√ 基于业务构成稳定、原材料价格下行、搭售销售策略等因素，在毛利率表现上，2017至2019年，蓝月亮的整体毛利率分别为53.18%、57.42%和64.16%，呈现上升状态。

√ 在2017至2019年，蓝月亮的贸易应收款项及应收票据周转天数分别为57天、55.9天和74.9天，应收款项和票据金额增速分别为23.08%和53.12%，高于同期对应营收增速，或存在一定风险。

√ 中国洗衣液市场前五名厂商合计占据81.4%的市场份额，市场集中度较高。其中，2019年，蓝月亮以24.4%的市场份额占据第一名，仅比第二名高出0.9%；洗手液市场份额虽占据第一，但仅比第二名高出0.4%，并且没有与后排拉开较大差距。

今年6月末，家用清洁护理品牌蓝月亮正式向港交所提交上市招股书。据悉，在此次宣布IPO前，蓝月亮进行了一次23亿港元的分红，向唯一股东Aswann进行派发。此次分红金额，超过了蓝月亮历史分红总额，并且也超过了公司过去三年的利润总额。

蓝月亮的一系列操作，不禁令人想起农夫山泉：相似的个人大比例控股，大额的上市前分红，所在行业的龙头。

尽管位于行业领先地位，但蓝月亮也面临着销售增速放缓、市场竞争激烈等痛点。

蓝月亮品牌诞生于1992年，是一家家庭清洁解决方案提供商，旗下拥有衣物清洁护理、个人清洁护理和家居清洁护理三大系列共64个品种的产品。发展至今，蓝月亮产品线包括衣物机洗、衣物手洗、宝宝衣物清洗、衣物去色渍、衣物柔顺、餐具和蔬果清洗、油烟机清洁、手部清洁、马桶清洁等。

图1：蓝月亮产品线

资料来源：蓝月亮，零壹智库

蓝月亮官网数据显示，蓝月亮洗衣液连续11年（2009-2019）、洗手液连续8年（2012-2019）行业市场综合占有率第一；蓝月亮洗衣液、洗手液品牌力指数连续10年（2011-2020）第一。

根据招股书信息，蓝月亮董事会主席兼首席技术官潘东是公司的实际控制人，潘东通过ZED合计持有蓝月亮唯一股东Aswann 88.92%的股权。早在2010年，高瓴资本出资4500万美元，认购Aswann的4500股A轮优先股。目前，高瓴资本持有Aswann 10%的股权，相当于蓝月亮第二大股东。

招股书显示，蓝月亮此次IPO将所募资资金，会分别用于产能扩充计划及购买设备、提高品牌知名度、投资与业务相关的其他公司、增强销售及分销网络、增强研发实力等等。

2017年至2019年，蓝月亮分别实现营业收入56.32亿港元、67.68亿港元、70.5亿港元，CAGR为11.88%；同期对应的净利润分别为0.86亿港元、5.54亿港元、10.79亿港元，年均复合增速达到254.37%。三年间，蓝月亮净利润的CAGR要显著高于营收对应部分。
 

图2：蓝月亮经营情况

资料来源：蓝月亮，零壹智库

首先，从产品构成来看，蓝月亮营收主要来源于衣物清洁护理产品、个人清洁护理产品和家居清洁护理产品三大业务。其中，衣物清洁护理产品的占比最高，近三年保持在整体业务占比的87.4%至87.6%，个人清洁护理产品和家居清洁护理产品业务合计占比在12%左右。可见，蓝月亮的业务结构在近三年基本保持不变，各项业务贡献收入逐年上升，进而导致整体收入稳步上升。

图3：蓝月亮业务收入占比（%）

资料来源：蓝月亮，零壹智库

第二，蓝月亮的销售及分销开支金额由2017年的20.69亿港元上升至2019年23.23亿港元，占同期营业收入的比例从36.74%下降至32.95%。此外，蓝月亮的管理费用在近三年呈现下降趋势，管理费用率也由2017年的13.78%下降至2019年的10.61%。

图4：蓝月亮三费情况（亿元）

资料来源：蓝月亮，零壹智库

第三，蓝月亮旗下产品的原材料主要包括化学品及包装材料，主要包括棕榈油和低密度聚乙烯（LDPE）。其中，2017至2019年，化学品的总成本分别为12.7亿港元、14.2亿港元及11.24亿港元，分别占销售成本总额的48.2%、49.3%和44.5%；包装材料的总成本分别为8.27亿港元、11.91亿港元及9.35亿港元，分别占销售成本总额的31.3%、41.3%和37.0%。另外，棕榈油和LDPE均为石油的下游产品，两者价格整体呈现下降趋势。

图5：2017至2020年4月棕榈油月平均市场价格（中国）

资料来源：Frost & Sullivan，零壹智库

图6：2017至2020年4月LDPE月平均市场价格（中国）

资料来源：Wind，Frost & Sullivan，零壹智库

第四，蓝月亮在招股书中透露，得益于交叉销售策略，毛利率较高的产品销售增加，会带动毛利率较低的产品销售成本下降。例如，将个人清洁护理产品或家居清洁护理产品作为衣服清洁护理产品的附加产品进行促销，以便消费者可以获得额外折扣或免费配送等优惠，以此提升整体销量。

基于上述业务构成稳定、原材料价格下行、搭售销售策略等因素，在毛利率表现上，2017至2019年，蓝月亮的整体毛利率分别为53.18%、57.42%和64.16%。其中，业务收入占比最大的衣物清洁护理产品，在同期对应的毛利率分别为51.7%、56.6%和63.9%。另外，个人清洁护理产品和家居清洁护理产品毛利率整体也处于上升状态。2017至2019年，三项业务合计毛利也从29.95亿港元，上升至45.23亿港元。

图7：蓝月亮业务毛利率（%）

资料来源：蓝月亮，零壹智库

结合费用开支控制在一定范围内，蓝月亮在2017至2019年的净利润率分别为1.5%、8.2%和15.3%，呈现逐年上升状态。

在现金流表现上，2017至2019年蓝月亮的经营现金流净额分别为7.03亿港元、2.49亿港元和10.32亿港元，除2017年外，均低于对应报告期净利润。

图8：蓝月亮经营现金流净额

资料来源：蓝月亮，零壹智库

在偿债能力上，蓝月亮2017至2019年的资产负债率分别为68.72%、56.68%和43.2%，整体呈现向好趋势，资产负债结构得以优化。同期对应的流动比率从0.9上升至1.8，速动比率从0.7上升至1.6，短期流动性压力有所改善。但是，在2017至2019年，蓝月亮的贸易应收款项及应收票据周转天数分别为57天、55.9天和74.9天，应收款项和票据金额增速分别为23.08%和53.12%，高于同期对应营收增速，或存在一定风险。
 

图9：蓝月亮偿债能力指标

资料来源：蓝月亮，零壹智库

Frost & Sullivan数据显示，2019年中国家庭清洁护理行业市场规模为1108亿元，从2014年至2019年CAGR为5.3%，预计在2019年至2024年，CAGR将在8.7%，至2024年市场规模达到1677亿元。在销售渠道中，线上将在2019年至2024年享有16.2%的年均复合增速，增速位居所有渠道榜首。

图10：中国家庭清洁护理行业市场规模（零售销售总额）

资料来源：Frost & Sullivan，零壹智库

另外，Frost & Sullivan还预计，中国的家庭清洁护理产品人均支出将从2019年的12美元上升至2024年的17.9美元，期间CAGR为8.4%，远高于同期美国和日本的2.2%和2.7%。尽管中国家庭清洁护理产品人均支出增速高于美国和日本，但是从支出的绝对值来看，中国比起美国和日本还有非常大的差距。

图11：家庭清洁护理产品人均支出（主要经济体）

资料来源：Frost & Sullivan，零壹智库

按照蓝月亮业务构成，招股书中给出资料显示，中国家庭清洁护理市场衣物清洁护理产品、个人清洁护理产品和家居清洁护理产品的零售销售价值分别为678亿元、95亿元和335亿元，占比分别为61.2%、8.6%和30.2%。

图12：家庭清洁护理产品市场规模明细

资料来源：Frost & Sullivan，零壹智库

衣服清洁护理产品包含洗衣剂产品（洗衣液、洗衣粉、洗衣皂）和洗衣助剂（衣物柔软剂、衣物调节剂、衣服增白剂）两大类。Frost & Sullivan数据显示，2019年中国衣物清洁护理市场规模为678亿元，预计到2024年将达971亿元，其中洗衣液将以13.6%的年均复合增速增长。并且，由于洗衣液具有便利性较强和洗后问题较少的优点，中国消费者的消费倾向将从洗液粉转向洗衣液。资料还显示，2019年中国的洗衣液渗透率为44%，与日本和美国相比还有很大的提升空间，预计到2024年中国洗衣液渗透率将提升至58.6%。

图13：中国衣物清洁护理产品细分市场规模

资料来源：Frost & Sullivan，零壹智库

个人清洁护理产品主要包含香皂和洗手液。资料显示，自SARS和H1N1以来，中国消费者的个人健康和卫生意识大幅提高，促使对个人清洁护理产品的需求激增。2019年，中国个人清洁护理产品的市场规模为95亿元，预计到2024年将达151亿元。其中，洗手液的市场规模将从2019年的27亿元上升至2024年的84亿元，预计洗手液的CAGR为25.3%，香皂则为-0.2%。

2019年，洗手液在中国的渗透率为28.7%，远低于日本（42.2%）和美国（54.8%），预计到2024年中国的洗手液渗透率将达55.8%。另外，由于COVID-19疫情的爆发，预计中国消费者对洗手液的需求和杀菌清洁意识会有较大的提升。

图14：中国个人清洁护理产品细分市场规模


资料来源：Frost & Sullivan，零壹智库

家居清洁护理产品主要包含一般家居护理、厨房清洁护理和厕所清洁护理产品。中国家居清洁护理市场规模从2015年的252亿元增加至2019年的335亿元，对应的CAGR为7.4%。预计到2024年，市场规模将达555亿元，并以10.6%的年均复合增速增长。

图15：中国家居清洁护理产品细分市场规模

资料来源：Frost & Sullivan，零壹智库

招股书显示，中国洗衣液市场前五名厂商合计占据81.4%的市场份额，市场集中度较高。其中，2019年，蓝月亮以24.4%的市场份额占据第一名，仅比第二名高出0.9%。

图16：中国洗衣液前五名厂商市场份额

资料来源：Frost & Sullivan，零壹智库

在中国洗手液市场上，前五名厂商合计占据68.2%的市场份额，蓝月亮以17.4%的市场份额位居榜首，但与洗衣液竞争格局相似，仅比第二名高出0.4%，并且没有与后排拉开较大差距。

图17：中国洗手液前五名厂商市场份额

资料来源：Frost & Sullivan，零壹智库

在销售渠道上，蓝月亮主要通过线下分销商、直接销售予大客户、线上销售三种方式进行销售。其中，线下分销金额和收入占比均呈下降趋势，线下分销金额由30.62亿港元下降至27.25亿港元，收入占比从54.4%下降至38.7%。在2017至2019年间，蓝月亮大力发展线上业务，线上渠道销售金额由18.67亿港元上升至33.28亿港元，收入占比则由33.1%上升至47.2%。

图18：蓝月亮销售渠道收入占比

资料来源：蓝月亮，零壹智库

在线上渠道销售竞争格局上，2019年蓝月亮的洗衣液和洗手液市占率分别为33.6%和23.8%，两者均排名第一。在此次疫情背景下，促进了消费者的从线下转到线上的消费行为，在线上销售介入较深的蓝月亮，有望进一步争夺更多的市场份额。

在形成线上布局前，蓝月亮主要的销售渠道还是在线下，包括KA卖场（全国连锁超市）、BC渠道（小型超市、便利店）以及日用品杂货店等。但在2015年，由于蓝月亮要求在KA卖场增设蓝月亮专柜以及售价等问题，大润发、家乐福、欧尚等商超纷纷下架蓝月亮产品，爆发了著名的“蓝月亮退场运动”。

之后，蓝月亮大力发展线上渠道，并开展社区小店“月亮小屋”，借此尝试“O2O+直销”销售模式。按照蓝月亮的战略，“月亮小屋”能够实现蓝月亮洗衣液等产品的配送，补全产品“最后一公里”，并为消费者提供洗衣服务。但在2017年，“月亮小屋”大批关停，蓝月亮选择重回商超卖场，与之前合作破裂的商超“重拾旧好”。显然，战略转型的失败令蓝月亮失去了一部分线下销售市场，“月亮小屋”更像是企业的试错成本。
 

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