√ 正帆科技客户包括中芯国际、京东方、三安光电、亨通光电、恒瑞医药等国内知名厂商，以及SK海力士、德州仪器等国际大厂。其中，正帆科技已成功进入大陆领先的中芯国际14纳米制程Fab厂的供应链体系，并为中芯国际提供特气、大宗气体相关设备及系统服务。

√ 从ROE、ROA、ROIC三项指标来看，2017至2019年，正帆科技在盈利能力上呈现上升状况。与可比上市公司至纯科技（603690.SH）相比，正帆科技在三项盈利指标上优势明显。

√ 2017至2018年，正帆科技的砷烷、硅烷、三甲基铝当年销售单价是相对亏损的（不考虑存货前提下），亏损情况在2018至2019年才得到陆续修复。

√ 对比来看，正帆科技研发费用率逐年下行，至纯科技研发费用率从低于正帆科技到逐步超越。南大光电研发费用率虽然逐年下滑，但研发费用支出每年较为稳定，对应费用率也保持在12%以上。

近日，上海正帆科技股份有限公司（下称“正帆科技”）正式启动科创板上市招股。作为一家工艺介质供应服务商，正帆科技为泛半导体、光纤通信、医药制造等高新产业领域客户提供解决方案。正帆科技服务的客户包括中芯国际、SK海力士、德州仪器、上海新昇、京东方等知名企业。

从新三板摘牌，到即将登陆科创板，正帆科技15.67元/股的发行价定价又能否被投资者们认可？

正帆科技是一家以工艺介质供应系统为核心的设备整体方案供应商，面向中国集成电路、平板显示、半导体照明、太阳能光伏、光纤制造以及生物制药等产业，能够为客户提供制程关键系统综合解决方案。

正帆科技的主营业务包括气体化学品供应系统的设计、生产、安装及配套服务；高纯特种气体的生产、销售；洁净厂房配套系统的设计、施工。

2009年，正帆科技于上海成立。根据企查查信息，2011年正帆科技完成A轮融资，投资方包括九鼎投资等；2015年完成4400万元的B轮融资，同年于新三板挂牌上市。2018年4月，正帆科技于新三板摘牌。

2018年，正帆科技完成对量子聚能的定向增发。量子聚能执行事务合伙人朱德宇同时为正帆科技副董事长，朱德宇曾任贝因美（002570.SZ）、大康牧业（002505.SZ）董事长。2019年，正帆科技完成第二次增资，吸引了来自聚源聚芯（国家大基金、中芯国际为大股东）、宁波芯可智、中天科技（600522.SH）、炬华科技（300360.SZ）等公司投资。

目前，YU DONG LEI（俞东雷）担任正帆科技董事长和总经理，与配偶CUI RONG（崔荣），两人通过风帆控股控制正帆科技27.72%的股份。

图1：正帆科技股权结构

资料来源：正帆科技，零壹智库

正帆科技本次IPO发行新股6423.5447万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资资金4.4亿元，主要用于工艺研发项目、气体扩产项目和补充流动资金。

表1：正帆科技IPO募资用途

资料来源：正帆科技招股书，零壹智库

2017至2019年三年间，正帆科技分别创造营业收入7.07亿元、9.21亿元和11.86亿元，同期对应归母净利润分别为0.31亿元、0.6亿元和0.83亿元，营利两端均处于持续增长过程。其中，2019年营业收入和归母净利润分别同比上升28.79%和38.29%。

2020年一季度末，正帆科技分别实现营业收入1.11亿元和净利润-0.07亿元，其中营收较上年同期有所下滑，净利润却得到了一定程度的改善。根据正帆科技招股书披露信息，预计今年上半年营业收入范围在4.62至5亿元，同比将下滑9.87%至2.45%；净利润预计范围在0.2亿元至0.22亿元，同比上升27.27%至36.63%。出现收入下滑，净利润却上升的原因，主要是正帆科技收到超800万元的税费返还补贴。

图2：正帆科技经营情况

资料来源：正帆科技，零壹智库

从ROE、ROA、ROIC三项指标来看，2017至2019年，正帆科技在盈利能力上呈现上升状况。与可比上市公司至纯科技（603690.SH）相比，正帆科技在三项盈利指标上优势明显。

图3：正帆科技ROE、ROA、ROIC（%）

资料来源：正帆科技，wind，零壹智库

图4：至纯科技ROE、ROA、ROIC（%）

资料来源：wind，零壹智库

2017年至2019年，正帆科技应收账款余额分别约为2.9亿元、3.51亿元和3.99亿元，占当期营业收入的比重分别为41.03%、38.14%和33.61%，同期对应应收账款周转率分别为2.73、2.87和3.16。

图5：正帆科技应收账款

资料来源：正帆科技，零壹智库

表面上看，正帆科技应收账款余额逐步提升，占营业收入比重在下降，并且应收账款周转率持续上升，一定程度反映出正帆科技资金使用效率的提升。但与此同时，应收账款逾期金额也在不断上升，逾期金额占应收账款余额的比例分别为69.84%、73.20%和68.46%，存在一定的应收账款无法及时收回风险。

2019年末，正帆科技拥有技术研发人员142人，占员工总人数的17.73%，生产人员410人，员工占比为51.19%。对于员工受教育程度分布情况，招股书中并没有披露。通过查阅正帆科技2016年年报，可以发现专科及专科以下员工占比为66.06%，硕士及以上员工占比为2.57%。

图6：正帆科技可比上市公司研发费用率（%）

资料来源：正帆科技，wind，零壹智库

在研发费用率表现上，2017至2019年，正帆科技该项指标分别为4.53%、4.30%和3.88%，对应的研发费用分别为3203.79万元、3958.77万元和4598.67万元。对比来看，正帆科技研发费用率逐年下行，至纯科技研发费用率从低于正帆科技到逐步超越。南大光电研发费用率虽然逐年下滑，但研发费用支出每年较为稳定，对应费用率也保持在12%以上。

主营业务上，正帆科技拥有工艺介质供应系统、高纯特种气体、洁净厂房配套系统三项业务。工艺介质供应系统为正帆科技第一大业务，2019年末，该项业务收入占比为87%；其次为高纯特种气体业务，收入占比为7.88%。洁净室配套系统原为正帆科技第二大业务，但在2019年业务出现大幅收缩，当年业务收入为6065.1万元，对应收入占比为5.13%。

图7：正帆科技业务收入占比（%）

资料来源：正帆科技，零壹智库

正帆科技主营业务应用在包括泛半导体、医药制造、光纤通信等下游客户行业，其中对泛半导体行业收入占比稳定在70%以上。正帆科技客户包括中芯国际、京东方、三安光电、亨通光电、恒瑞医药等国内知名厂商，以及SK海力士、德州仪器等国际大厂。其中，正帆科技已成功进入大陆领先的中芯国际14纳米制程Fab厂的供应链体系，并为中芯国际提供特气、大宗气体相关设备及系统服务。

表2：正帆科技主营业务下游应用行业

资料来源：正帆科技，零壹智库

毛利率表现上，2017年至2019年，正帆科技综合毛利率分别为21.17%、26.14%、25.35%。其中，工艺介质供应系统毛利率整体呈现上升态势，毛利率也是所有业务当中最高一项；高纯特种气体业务毛利率持续走低，从2017年的24.3%降至2019年的19.11%。

图8：正帆科技业务毛利率（%）

资料来源：正帆科技，零壹智库

洁净厂房配套系统毛利率2019年度较2018年度大幅下降，主要是正帆科技已将战略重心转移至工艺介质供应系统及高纯特种气体业务，并围绕上述业务深化研发和资金投入，对洁净厂房配套系统业务合同应收款作大幅调减处理，导致该项业务收入被冲减，进而毛利率下降。

工艺介质供应系统指围绕下游客户的核心工艺流程，提供符合标准的工艺介质和工艺环境解决方案，能够提供包括输送分配；蒸发冷凝；混合稀释；对纯度、温度、压力、流量等参数的控制；运行监控与安全防护等功能。系统主要由系统主要由阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制、专用部件等构成。

表3：正帆科技工艺介质供应系统功能

资料来源：正帆科技，零壹智库

工艺介质供应系统需满足客户纯度控制、工艺控制以及安全控制三大方面的核心诉求，特别是对于集成电路行业对微污染物控制要求高，同时所用到的气体、化学品种类更为齐全，包括各类剧毒、易燃易爆、腐蚀性的特种气体以及酸碱性溶剂、有机溶剂、研磨液等化学品。

正帆科技的工艺介质供应系统业务又分为系统综合解决方案和MRO（维护、维修、运行）。2019年，正帆科技系统综合解决方案业务收入8.42亿元，MRO业务收入1.87亿元，分别同比上升62.9%和15.22%。未来，随着下游半导体行业客户规模扩张，新增固定资产投资规模增加，以及国家对半导体行业的大力支持，正帆科技的工艺介质供应系统业务收入有更进一步上升的空间。

图9：正帆科技工艺介质供应系统业务

资料来源：正帆科技，零壹智库

在工艺介质供应系统业务上，正帆科技主要的竞争对手包括帆宣系统科技（6196.TW）、汉唐集成（2404.TW）、东横化学、至纯科技（603690.SH）。正帆科技在企业规模上与上述竞争对手差距较大，与至纯科技最为接近。至纯科技高纯工艺集成系统业务，与正帆科技工艺介质供应系统业务涵盖范围相似，在该项业务上可比性较大。

其中，2019年，至纯科技高纯工艺集成系统业务收入占总营业收入比列为64.57%，正帆科技为87%。在2019年之前，至纯科技以高纯工艺集成系统为唯一业务。通过对比业务收入与毛利率可以发现，至纯科技在2018年收入增幅优于正帆科技，但伴随的是毛利率下滑，正帆科技毛利率攀升。2019年，至纯科技业务收入出现下滑，毛利率进一步走低，正帆科技业务却是得到了高速发展。

图10：正帆科技工艺介质供应系统业务对比

资料来源：正帆科技，零壹智库

在高纯特种气体国际市场上，由美国空气化工、美国普莱克斯、德国林德集团、法国液化空气和日本大阳日酸株式会社为首的五大气体公司，占据全球90%以上的电子气体市场份额，且高端领域市场基本是由外资占据。国内的特种气体生产公司存在产能重置现象，同质化问题严重，行业内公司采用降价的手段来赢得市场进入机会，整体上与国际先进水平差距巨大。

目前，正帆科技已具备合成、提纯、混配、充装、分析与检测等高纯特种气体工艺能力，主要产品包括砷烷、磷烷、硅烷、混合气体，另外还有部分外购气体贸易直销给下游客户。2019年，正帆科技高纯特种气体业务收入为0.93亿元，同比上升18.42%。

图11：正帆科技工艺介质供应系统业务

资料来源：正帆科技，零壹智库

在国内可比公司上，主要有南大光电（300346.SZ），其全资子公司全椒南大光电有限公司主要从事高纯砷烷、磷烷产品的生产与销售。2019年，南大光电电子特气业务收入为1.64亿元，同比上升108.81%；正帆科技高纯特种气体业务收入为0.93亿元，同比上升18.42%。

种类方面，正帆科技主要销售产品有砷烷、磷烷、硅烷、氨气、三甲基铝等。南大光电产品则包括磷烷、砷烷、三甲基镓、三甲基铟、三乙基镓、三甲基铝等，在半导体材料布局更加完善。

图12：正帆科技高纯特种气体业务对比

资料来源：正帆科技，零壹智库

招股书还显示，正帆科技现现有砷烷20吨/年，磷烷30吨/年的生产能力，产能利用率分别为60.54%以及31.38%。本次募集资金扩产项目全部达产后，正帆科技将新增砷烷产能40吨，磷烷产能40吨。

另外，2017至2019年，正帆科技砷烷产品平均单价由1699.78元/千克下降至1353.79元/千克，硅烷产品平均单价从228.51元/千克下降至164.10元/千克，三甲基铝产品平均单价从2430.52元/千克跌至1344.95元/千克。这一定程度上反映出，特种气体业务竞争较为激烈，厂商以价换量。随着正帆科技特种气体进一步扩产，产品单价或伴随供应量增大而下降，毛利率或有较大程度的下行区间。

观察砷烷、硅烷和三甲基铝的原材料单价变动幅度和销售单价变动幅度可以看出：

1. 2017至2018年，砷烷成品降价幅度高于砷烷原材料（砷化锌）降价幅度；

2. 2017至2019年，硅烷成品降价幅度高于硅烷原材料降价幅度；

3. 2017至2018年，三甲基铝成品降价幅度高于硅烷原材料降价幅度。

其中，除砷烷需要从核心原材料砷化锌中合成外，硅烷、三甲基铝均为正帆科技对外采购，以充装后销售或直接贸易方式销售的产品。换言之，在2017至2018年间，正帆科技的砷烷、硅烷、三甲基铝当年销售单价是相对亏损的（不考虑存货前提下），亏损情况在2018至2019年才得到陆续修复。

图13：正帆科技砷烷、硅烷和三甲基铝进出货单价比较（%）

资料来源：正帆科技，零壹智库

洁净室配套系统业务主要提供洁净室配套系统，包括洁净室空调系统、空气过滤系统及内部装修，以及与生产过程相关的工艺冷却水系统、洁净压缩空气系统以及真空系统等。洁净室配套系统业务不涉及核心技术，更多的是正帆科技为满足下游客户多元化需求而承接的业务，为非主要战略方向。正帆科技也披露，随着战略重心的转移，未来洁净室配套系统业务收入存在进一步下滑的可能性。