· 被称为“男版小红书”的值得买在日活跃率、日平均使用时长和单次使用时长数据上均低于小红书，特别是单次使用时长不足小红书的50%。
 

· 值得买前五位客户合计销售收入占比为68.47%，客户集中度较高。结合相关情况来看，自2016年开始，值得买的前几大客户均有出现的为阿里巴巴、蓝标以及京东，推测这三家公司应该也在五大客户名单当中。
 

· 值得买综合毛利率从2017年的84.01%下降至2019年的71.57%，公司称原因主要是职工薪酬增长、IT资源采购额上涨较快、客户活动成本增加、技术服务费上涨导致。
 

2019年7月，“什么值得买”登陆创业板，证券简称“ 值得买”（300785.SZ），为中国电商导购第一股，更是被称为“男版小红书”。令人惊讶的是，值得买在上市前仅进行过一轮1亿元的融资，但自身收入、现金流、利润却一直比较健康，并且很早就实现了盈利，保持了较高速度的发展。

与小红书等社区电商不同的是，值得买坚持做电商导购，内容为王，并没有自建电商平台，依靠自身走出了一条不一样的道路。

一、值得买：男版小红书，上市后高管相继离职

1. 中国电商导购第一股，男版小红书

“什么值得买”创建于2010年6月，目前是一家集导购、媒体、工具、社区属性于一体的消费门户，于2019年在深交所创业板上市，被誉为“电商导购第一股”、“男版小红书”。值得买股价在今年 2 月创新高至 216.4 元，当时对应市值超 115 亿元。截至 2020年5月12日11:30，值得买股价为173.54，市值 92.55 亿元。

据了解，值得买并没有自建电商，通过什么值得买网站（www.smzdm.com）及相应的移动端，向客户提供、推送各大电商平台优惠信息或广告展示，并从电商平台收取费用，以及通过旗下平台为电商和媒体提供推广业务撮合。

图1：值得买商业模式

资料来源：值得买，零壹智库

信息推广类似曾经很火的各种海淘返利网站，即消费者点击返利网站上的推广链接到对应的电商平台完成购物后，返利网站再根据订单金额或点击等指标，从电商平台中收取费用，并将一定的费用返佣到消费者的账户里。

2. 创始人牢牢把控公司，CEO功臣“净身出户”

根据值得买2020年一季度报表，公司实际控制人为隋国栋，其直接持股比例为43.33%，同时任值得买公司董事长、首席执行官。毕业于同济大学工科专业的隋国栋，早前为中国铁道科学研究院铁道建筑研究所助理研究员，而值得买的前身是隋国栋的的个人博客，他与另一创始人刘超经营什么值得买博客，以推荐数码、极客产品为主。

在登陆创业板前，值得买只在2015年进行过一轮融资，资方为股权投资基金共青城尚麒，这支基金的管理人是华创资本。当时尚麒出资1亿元认购4%比例的股份，值得买在2015年对应的估值约为25亿元。

另外，隋国栋还通过国脉创新持有值得买7.5%的股权，加上自己直接持有部分，已经超过了50%，对公司有较大的控制权。但在值得买上市10天后，公司董事余振波、董事兼首席运营官刘小如相继离职，公司上市半年首席执行官兼首席营销官那昕离职，值得买的股价也从200多元跌到140元附近。

那昕在加入值得买之前，是京东集团发展战略部战略投资高级总监、京东智能副总裁，在加入值得买之后，在一年时间内，将值得买的商务推广业务收入从5002万元提升至9730万元。但奇怪的是，那昕从没有持有过值得买股权，另外两位离职的高管也没有任何股权。

二、财务状况：客户集中度高，毛利率持续走低，应收账款增长较快

据值得买2020年一季度报告数据，营业收入为12652.04万元，净利润为1898.58万元，分别同比上升22.42%和4.65%。在2019年，值得买共创造了66202.92万元营业收入，当年净利润为11902.93万元，分别同比上年提升了30.43和24.35个百分点。

从值得买披露的信息来看，公司自2014年起就已经实现了千万级的净利润，之后营业收入和净利润都实现了逐年增长，营业收入从2014年的5002万元提升至2019年的66202.92万元，净利润从1634万元增长至11902.93万元，营业收入和净利润在这段时间分别增长了12.24倍和6.28倍，呈现了高速增长的趋势。
 

​图2：值得买经营情况

资料来源：值得买，零壹智库

值得买的业务主要分为两大板块，分别为信息推广服务和互联网效果营销平台服务。其中，信息推广服务指值得买为电商、品牌商等客户提供信息推广服务，收入确认分为电商导购佣金收入和广告展示收入两部分。

电商导购佣金收入是指通过值得买展示电商、品牌商等客户的相关商品或服务信息，将用户导流至电商、品牌商官网，根据用户实际完成交易金额的一定比例向电商、品牌商等获取的收入；广告展示收入是值得买为电商、品牌商等客户提供广告展示等营销服务，向电商、品牌商等客户收取费用。

图3：值得买信息推广服务业务模式

资料来源：值得买，零壹智库

互联网效果营销平台服务是值得买通过下属全资子公司旗下的星罗广告联LinkStars，为客户提供互联网效果营销平台服务。LinkStars连接拥有流量的网站、移动端和内容创业者等联盟媒体和电商、品牌商等广告主，LinkStars作为中介撮合双方广告推广业务，并相应的费用。

图4：值得买互联网效果营销平台服务业务模式

资料来源：值得买，零壹智库

值得买的信息推广服务和互联网效果营销平台服务两项业务，在2019年分别实现了44876.78万元和21260.15万元的营业收入，分别占比为67.79%和32.11%。结合过往三年业务发展来看，值得买的互联网效果营销平台服务业务占比在逐年提升，从2017年的13.15%提升至2019年的32.11%。另外，值得买还拥有贝窝网海淘代购平台，不过该平台已暂停经营。

图5：值得买业务占比（%）

资料来源：值得买，零壹智库

在客户集中度上，值得买前五位客户合计销售收入占比为68.47%，客户集中度较高。虽然最新一期年报没有披露具体客户，但结合相关情况来看，自2016年开始，值得买的前几大客户均有出现的为阿里巴巴、蓝标以及京东，推测这三家公司应该也在五大客户名单当中，侧面也反映出值得买深度绑定了以上三家公司。

图6：值得买业务占比（%）

资料来源：值得买，零壹智库

在毛利率表现上，值得买综合毛利率从2017年的84.01%下降至2019年的71.57%，信息推广业务毛利率从85.38%下降至70.82%，互联网效果营销平台服务保持在70%至75%。值得买称毛利率下降原因主要是职工薪酬增长、IT资源采购额上涨较快、客户活动成本增加、技术服务费上涨导致。

图7：值得买毛利率

资料来源：值得买，零壹智库

值得关注的是，值得买的应收账款从2018年的1.38亿元上升至2019年的2.02亿元，同比增长46.42%，比同期营业收入增速速度高，应收账款自2017年开始飙升。值得买表示该指标上升是因为规模扩大，营业收入快速增长所致。

图8：值得买应收账款

资料来源：值得买，零壹智库

在研发投入上，值得买的研发费用呈现逐年上升状况。2020年一季度末，值得买当季研发投入为2125万元，占营收比例为16.8%。据小红书CTO刘炀表示，小红书研发团队占总员工数量的50%以上，而研发人员占比为32.13%，值得买研发投入比小红书要低不少。

图9：值得买研发投入

资料来源：值得买，零壹智库

三、对比小红书，坚持电商导购之路

对比来看，被称为“男版小红书”的值得买在日活跃率、日平均使用时长和单次使用时长数据上均低于小红书，特别是单次使用时长不足小红书的50%。

表1：值得买与小红书、微博对比

数据来源：各官方网站，QuestMobile，零壹智库

在MAU（月活跃用户数量）上，值得买2019年数据为2951.28万，比上年同期提升11.18%。根据QuestMobile数据，小红书在2019年12月MAU为8236万，2018年12月为5222万，2017年12月为2022万，增长速度极快。

在MAU比较上，值得买与小红书的MAU和MAU的增长速度都相差甚远。值得买注册用户数则从2017年的534.49万上升到2019年的1115.83万人。

图10：值得买MAU和注册用户数情况

资料来源：值得买，零壹智库

从发展来看，小红书从最初的攻略推荐转型到社区，再加入电商板块，目前形成了社区和电商融合的发展模式，聚焦女性消费市场。国内知名的体育门户虎扑，从论坛社区开始发展，到现在拥有识货、得物等，也形成了社区和电商融合的模式，专注运动用品、潮流服饰等。

据了解，值得买创始人隋国栋和时任CEO那昕曾经讨论过是否自建电商平台这个问题，最后得出的结论是：交易会让你短期发展迅速，但很快就会进入巨头的领域。把社区的护城河建深更合理。显然，值得买在目前在发展思路上与小红书、虎扑等走向了两条路子，一条是传统的导购推广，另一条是社区电商。

值得买将内容定为自身的发展核心，并将内容作为自身的优势和壁垒，专注在电商导购赛道。这两年，电商直播登上了大众舞台，诞生了李佳琦、薇娅等KOL，败走锤子科技的罗永浩签约抖音开启直播卖货生涯，直播成为了电商卖货的一个重要渠道。

这对于值得买内容为王的导购模式必然会起到较大的影响。不过，值得买也注意到了这一点，在今年5月1日发布了非公开发行股票预案，募集总额不超过10 亿元资金，将部分资金投入到短视频/直播+KOL建设。

值得买被称为“男版小红书”是因为用户多数为男性，但未来将增加女性用户群体规模，而靠女性消费起家的小红书也在挖掘男性用户群体市场，两家的短兵相接也许不远了。