SecondMarket：非流动资产交易平台典范

 

　　编者按

 

　　这一系列文章，介绍美国几家典型的互联网金融资产交易平台。这些平台，对于国内p2p借贷平台和金融资产交易平台或有不小的参考价值。P2P借贷平台除了改变交易结构，去掉了银行中介，还有一个重要的交易环节，即债权的二级市场。二级市场为投资者提供了更好的流动性。良好的流动性解决机制，可以分散风险，适合更多的投资者，降低整体融资成本。

 

　　这一系列文章介绍的交易平台，也不全是p2p借贷的二级平台，但具有很多共同点，对债权、票据类资产交易各有侧重和建树。

 

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　　美国"最大的非流动资产集中市场和拍卖平台" SecondMarket成立于2004年，兴起于2007年的全球金融危机。该平台是一个资产交易的独立市场，既不受交易市场主要参与者的控制，也不充当做市商（持有资产参与买卖），而只是提供交易"场所"撮合买卖双方。

 

　　平台上交易的资产包括拍卖利率证券（如市政债券）、破产债权、抵押债权、有限合伙权益、私有公司证券、居民和商业按揭支持证券、非流通证券和上市公司大额股权和整体贷款等。该平台有高达100,000多名用户，涵盖全球金融机构、对冲基金、私有股权公司、共同基金、公司和其他机构以及可信赖个人投资者。

 

　　SecondMarket在SEC注册为经纪交易商，受美国金融业监管局（FINRA）和美国证券交易委员会（SEC）以及提供服务的50多个州的官方机构共同监管。2011年，SecondMarket为交易私有公司证券在SEC将其电子交易平台注册为替代交易系统（ATS）。因此该交易平台受到多项SEC监管法律条例制约，具体有证券交易法（Securities Exchange Act）、证券卖空规则（Regulation SHO）、全美市场系统规则（Regulation NMS）和另类交易系统规则（Regulation ATS）等，前三项是对于经纪交易商的监管条例，最后一项是专门针对另类交易系统（ATS） 的监管政策。

 

　　在金融危机中成长

 

　　SecondMarket的成长和发展与2007年全球金融危机的大背景密切相关，这从该平台上非流动资产标的范围扩展的过程可见一斑。由于此次金融危机对金融市场广泛、深刻而持久的影响，金融机构和投资者都急于摆脱手中持有的金融资产，而危机前充当做市商提供流动性的大型金融机构又缺乏资金，导致以往的流动性资产也转变成"非流动资产"。公司于2004年时成立仅提供非流通股票交易平台。2007年中期，次级房产贷款支持证券市场开始倒塌，FirstMark Capital LLC看到SecondMarket在危机中的潜力，投资了380万美元购买了后者25%的股权。

 

　　在次贷危机的冲击下，拍卖利率证券（主要是市政债券）市场动荡剧烈，拍卖会屡次流标，迫使卖方不断提高利率，最高甚至高达20%，但效果仍然不理想，因此承办银行决定停止召开拍卖会，使得流动性问题益发严重。2008年初，SecondMarket公司进入几乎冻结的市场，通过网络平台发掘这些证券的购买需求，解决拍卖流标的问题。2008年7月，针对由于企业缺乏资金大面积破产而产生的大量破产企业资产，SecondMarket宣布开始在平台上交易破产债权，方便投资者从所投资企业的破产损失中解脱出来。在2008年末和2009年初，很多对冲基金开始设置某些限制条件防止投资者撤回资本，SecondMarket为投资者开放对冲基金有限合伙"权益"的交易，同时也支持对冲基金们监控和管理他们自己的合伙权益的交易，有助于为投资者提供更多的选择，也帮助基金挽留了投资者。

 

　　2009年，SecondMarket收购InsideVenture之后，SVB Financial Group和New Enterprise Associates看到其巨大的市场前景，成为SecondMarket新投资者。2009年4月，SecondMarket的交易范围扩大到按揭支持证券和抵押债权，并将大的债权分割成不同收益、期限和预付资金的产品进行交易。2010年Horizens Ventures（李嘉诚旗下投资公司）和Temasek Holdings共投入1500万美元，将SecondMarket的估值推升至1.35亿美元。最近，SecondMarket首席执行官宣称，其主要业务侧重于为发行者（私有公司、社区银行、基金和学生贷款发行者）提供强健的资本、流动性和交流工具。

 

　　平台交易特色及优缺点

 

　　SecondMarket总的来说不只是个技术平台，它已经发展成为一个综合性的非流动资产咨询与服务平台。因为涉及到不同类型非流动资产交易的多个种程序和环节，SecondMarket的业务运作需要与不同行业的公司合作，例如会计、数据分析（如Delta Hedge）、法律（如Lowenstein Sandler PC）、三方研究、交易咨询（如Growth Concepts）和估值服务（如ARAM Global）公司等。

 

　　由于非流动资产的特殊性，SecondMarket不可能像普通交易所一样采用"选择、点击、交易"这么简单快速的交易模式。为了促进该市场的流动性，最关键的是要让交易过程中的信息在最大程度上透明化。

 

　　SecondMarket通过在网络平台上建立一个综合的生态系统来保证系统流动性所需的透明化。该生态系统包括全球相关领域的专家（来自买家、卖家和合作者），并允许系统内成员对非流动资产交易的关键资源进行自由访问，包括交易的估值、数据、研究、分析、法律和交易咨询等服务信息。对于每种交易的资产，都有相应领域专家为其工作，致力于为交易双方提供专业信息和估值等咨询服务，从系统层面撮合交易双方以最大限度的创造流动性。

 

　　SecondMarket通过程序算法和深度网络化接触来实现买卖双方的最优化匹配，常规的流程是当一个卖家在页面上发布他的商品时，系统便自动运行一系列算法对成员们的档案进行运算，根据他们的历史交易信息--例如交易量和已经实现或有兴趣的交易等--对可能的买家进行排序。然后SecondMarket便尝试联系排序最高的买家实现交易。

 

　　如果卖家的要价与买家认同的价值之间差异太大无法实现交易（这种情况很常见），平台的谈判专家会参与进来。买卖双方达成协议后，平台还可提供相关法律程序来处理合同具体事项和偿付细节，平台收取交易额的2-5%作为手续费。

 

　　SecondMarket平台采用的Google Web Toolkit（开源、基于入口）技术使得公司很容易将新的资产种类添加至系统中，良好的开放性帮助新资产类别与现有网络生态系统的有机融合，降低平台的产品扩展成本。持续扩展的资产类型和持续发展的生态系统使得SecondMarket成为美国最大的非流动资产集中市场和拍卖平台，在非流动资产二级交易市场中占绝对优势。

 

　　这一市场也不缺乏竞争者，包括传统的股权交易咨询公司和其它非流动资产交易平台（例如Sharepost）。SecondMarket的网上平台虽然灵活，却不难复制，进入门槛不高（SecondMarket起始资金仅为35万美元），进入程序也不困难，更加上目前非流动资产市场的巨大利润已成为公开"秘密"，可以想见SecondMarket将面对后来者日益激烈的竞争。

 

　　借鉴价值

 

　　在资产进入网络平台进行销售前，SecondMarket可以对其进行标准化处理。大额资产标的通过重构被分割为具有不同收益、不同期限的产品，这对投资者来说有助于分散风险，对卖方来说更容易获得较高的定价，对平台来说有助于交易达成效率。将资产进行标准化处理的过程需要与多个领域的公司合作，这些合作公司同时也可以发展成为平台用户群体的一部分，协助平台构建整体的资产交易信息系统，形成互相支撑的强大生态。

 

　　因此，SecondMarket的网络平台生态系统尤其值得借鉴，即使对于标准化的产品，仍然需要系统提供足够的信息进行交易估值，平台自身也需要一定的专业人士来主导和促进整个交易过程。不仅资产可以标准化，平台提供的服务在某种程度上也可以标准化。

 

　　从SecondMarket的经验，我们可以看到：从用户注册开始的尽职调查到程序算法的最优化匹配，这些服务都是标准化流程，对系统整体的有效性有很大促进。平台不仅提供交易前和交易中的服务，同时对交易后的法律结算等业务进行了覆盖，使投资者可以在平台上完成关于交易的所有程序，促进了用户参与的积极性。

 

　　平台的规模和有效性很大程度上取决于用户的质量。首先建立起扎实用户基础的平台会获得竞争优势，在此基础上进一步拓展，建立完善的交易信息系统和成熟的交易体制，便可以低成本扩展交易资产范围，进一步完善系统机制。

 

　　国内的高净值个人投资者数目庞大，但投资渠道匮乏，投资者的投资知识也相对欠缺。这就要求在中国建立类似的资产交易平台时，必须提供标准化程度较高的产品和服务，更需要平台实现主动筛选机制，限定不同资质用户可参与的交易标的类型，避免个人用户承受过重风险。